Može li ECB spriječiti novu krizu eura?
Hitni sastanak Evropske centralne banke prošle srijede bio je vanredan događaj. To bi mogao biti prvi put da je centralna banka suočena s početkom krize krenula rano i brzo.
Zabrinutost oko strukturne stabilnosti u srcu tržišta državnih obveznica u Evropi nikada nije utihnula. Uprkos snazi obećanja “učinićemo šta god da je potrebno” prije desetak godina od strane tadašnjeg predsjednika ECB-a Marija Dragija i opsežnih programa kupovine obveznica, tržišta su dosljedno uračunavala premiju kreditnog rizika u državni dug nekih zemalja. Evropsko tržište državnih obveznica jedinstveno je – dug izdaju države članice, ali novac stvara nadnacionalni entitet, ECB. Moć štampanja novca osnova je stvaranja referentne nerizične imovine u finansijskom sistemu. Bez podrške ECB-a, eurozona nema takvu imovinu.
No, podrška ECB-a tržištu državnih obveznica uvijek je bila uslovljena njenim upravljanjem stabilnosti cijena. Bila je to prijetnja deflacije 2012. i tokom pandemije, što je ECB-u dalo prostora da pruži neograničenu podršku potrebnu da zaustavi paniku na tržištima.
Inflacija u Evropi sada mijenja igru, a tržišta to znaju. Ovaj put, epicentar je Italija – najveće evropsko tržište državnih obveznica – a ne Grčka. Udio italijanskog duga u bruto domaćem proizvodu daleko je veći nego 2010. godine, blizu 150 odsto. Kada su nivoi duga znatno veći od BDP-a, promjene kamatnih stopa na državni dug dominiraju fiskalnom aritmetikom. Prinos na 10-godišnje italijanske obveznice (BTP) porastao je s 0,5 odsto u septembru prošle godine, na 4 odsto prošle sedmice. Nijedna procjena trenda rasta u Italiji, s druge strane, nije ni blizu 4 odsto.
Da ECB nije sazvala hitan sastanak i poslala tržištima upozorenje, prinosi bi mogli biti 5 ili 6 odsto u nekoliko sedmica, ako ne i dana. ECB je sada kupila vrijeme i relativno ranim i brzim potezom barem je razbila psihologiju da je prodaja BTP-ova jednosmjerna opklada.
No, detalj svake ozbiljne intervencije je odgođen. Uprava ECB-a ima zadatak da izradi planove za sprječavanje “fragmentacije”.
Za razliku od obrasca iz proteklih 15 godina, politika se čini manjom preprekom. Postoje dobri razlozi. Evropa ima rat na svojim granicama, iduće godine se održavaju italijanski izbori i Dragi, sada premijer, vjerovatno će napustiti vođenje politike. Populisti i nacionalisti nijesu nestali. Zajednička odgovornost se nameće da ih ušutkamo, a ne ohrabrimo. To mora biti linija koju zauzima predsjednica ECB-a Kristin Lagard, a svi dokazi iz javnih izjava drugih članova odbora sugerišu da postoji dovoljna usklađenost oko potrebe sprječavanja ponovne krize.
Jednostavno rečeno, zadatak je smanjiti marže na obveznice najranjivijih zemalja do tačke fiskalne održivosti. Koje god mjere bile uvedene, neće biti predstavljene kao takve, jer to otvara put optužbama za institucionalno prekoračenje ECB-a, ali to mora biti cilj.
Centralna banka nikada prije nije radila ciljanje suverenog raspona. Nacrt programa uključivao bi stvaranje referentne korpe “sigurnih” evropskih državnih obveznica iz ključnih zemalja eurozone kao što je Njemačka i određivanje prihvatljivog raspona za svako tržište. ECB bi se tada obavezao na uvođenje gornje granice na te razlike. U principu, nijedan od stvarnih brojeva ne mora biti eksplicitan. Tržišta će iz intervencije zaključiti tačku netolerancije.
Rizici su pristutni. ECB postaje pokretač tržišta za BTP ili za druge obveznice. Likvidnost bi mogla nestati. Kako će Italija izdati dug na primarnom tržištu i po kojoj cijeni? Mogu li učesnici na tržištu praviti aranžmane? Kako će ECB izaći iz svega?
Nijedan od ovih rizika nije nepremostiv, ali ih uvijek treba imati u vidu. Alternativa ne podnosi kontemplaciju. ECB će morati da da odgovore u sljedećih nekoliko sedmica ili će tržišta sama donijeti svoje zaključke.
The Financial Times/Investitor
